山西汾酒(600809)

事件

2023年4月27日，山西汾酒发布2022年年报和2023年一季报。

(相关资料图)

投资要点

业绩超预期，结构持续提升

2022年营收262亿元（同增31%），归母净利润81亿元（同增52%）。其中2022Q4总营收40.7亿元（同增50%），归母净利润9.88亿元（同增127%）。2023Q1总营收126.82亿元（同增20%），归母净利润48.19亿元（同增30%），业绩持续超预期。2022年毛利率75.36%（同增0.5pct），2023Q1毛利率75.56%（同增1pct），系产品结构提升所致。2022年净利率31.12%（同增4pct），2023Q1净利率38.11%（同增3pct）。2022年销售费用率12.98%（同减3pct），2023Q1为7.95%（同减3pct）。2022年管理费用率为4.63%（同减1pct），2023Q1为2.08%（同减0.5pct）。2022年销售回款287.13亿元（同增15%），2023Q1为98.17亿元（同增11%）。2022年经营活动现金流净额103亿元（同增35%），2023Q1为34.33亿元（同减3%）。截至2023Q1末，合同负债41.72亿元，环减27.36亿元。

青花势能释放，全国化继续深入

分产品看，2022年中高价酒类/其他酒类营收分别为189.33/71.07亿元，同比+39%/+14%，分别占比73%/27%。2023Q1中高价酒类/其他酒类营收分别94.96/31.27亿元，分别占比75%/25%。青花系列持续放量，预计占比35%以上，其中青花20、25贡献主要增长；玻汾、老白汾巴拿马继续深化清香型消费者教育，预计各占25%-30%。分渠道看，2022年直销/批发代理/电商营收分别1.56/241.68/17.16亿元，分别同比-65%/+31%/+80%，分别占比1%/93%/6%。2023Q1直销/批发代理/电商营收分别2.04/119.28/4.92亿元，分别同比+26%/+22%/-13%。分区域看，2022年省内/省外营收分别为100.36/160.04亿元，分别同比+24%/+26%，分别占比39%/61%。2023Q1省内/省外营收分别为50.22/76.01亿元，分别同比+30%/+15%，分别占比40%/60%，继续推进“1357+10”战略深入全国化。量价拆分来看，2022年中高价酒类/其他酒类销量分别为5.39/12.31万千升，分别同比+31%/+80%；吨价分别为35.14/5.78万元/千升，同比+6%/+2%。截至2023Q1，经销商3647家。公司持续释放清香龙头红利，2023年营收同增20%目标达成可期。

盈利预测

预计2023-2025年EPS为8.63/10.69/13.05元，当前股价对应PE分别为28/23/19倍，维持“买入”评级。

风险提示

宏观经济下行风险、青花20增长不及预期、献礼版玻汾进度不及预期、青花30批价恢复不及预期等。

关键词：